文|《投资者网》蔡俊
2025年落幕，中国医疗行业正经历一场触及根基的深层次变革。这场变革没有轰轰烈烈的行业震荡，没有颠覆性的政策突变，却在潜移默化中重塑着产业的发展轨迹，而上市公司的资本运作，正是这场变革最直观、最集中的体现。
曾经，医疗行业的资本游戏有着清晰可循的规则：巨额交易频发、财团主导格局、稀缺资源为王，\"强者恒强\"是被市场奉为圭臬的底层信仰。但2025年，这一切都在发生逆转——大交易金额持续收缩，资本牌桌的玩家从手握重金的巨头财团，转变为多元化的市场主体，曾经坚不可摧的发展逻辑出现裂痕。
与此同时，变革也孕育着新的机遇。行业格局的松动，让此前被忽视的中小上市公司逐渐凸显价值洼地属性，吸引着国资平台、传统产业企业家、互联网新玩家等各类资本纷纷入局，开启了一场轰轰烈烈的资源重新配置。说到底，2025年医疗行业的资本交易，核心变化在于\"确定性收缩、不确定性放大\"：过去那些看得见、摸得着的盈利逻辑、扩张路径、格局壁垒，正在逐渐失效；而未来的发展方向、竞争格局、价值增长点，却变得愈发模糊。
城头变幻大王旗：资本主角更迭与交易规模收缩
2025年的医疗行业资本交易，用\"城头变幻大王旗\"来概括最为贴切。曾经由华润系、海尔系、国药系等巨头财团主导的资本舞台，如今已然换了新的主角，交易规模的收缩与交易主体的多元化，共同勾勒出行业资本风向的深刻转变。
从交易金额排名来看，2025年医疗行业上市公司重大资本运作中，上海莱士、百利天恒、康华生物位列前三，交易金额分别约为42亿元、37.6亿元、18.5亿元。看似依旧可观的数字背后，是交易规模的显著缩水——对比2024年的数据不难发现，去年同期前三甲的运作主。
更值得注意的是，两年间交易主体的身份发生了根本性变化：2024年的前三甲均是手握巨额资金、具备全产业链布局能力的巨头企业，其交易均以大规模收购为主，目的是快速卡位核心资源、扩大产业版图。2025年的前三甲中，上海莱士的42亿元交易是收购细分赛道资产，百利天恒的37.6亿元是定增募资，主要用于创新药研发投入，康华生物则是通过控股权转让引入新的资本方，三者均非传统意义上的巨头财团，甚至不乏尚未实现稳定盈利的创新药企。
具体来看，上海莱士的42亿元交易是对南岳生物制药有限公司100%股权的收购，这是其推进\"拓浆\"战略的重要举措。作为海尔集团大健康产业板块的核心成员，上海莱士自2024年被海尔系入主后，便着力推进\"拓浆\"与\"脱浆\"齐步走的发展战略，而南岳生物作为湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，拥有9家在运营的单采血浆站，2024年采浆量达278吨，设计产能更是高达500吨，此次收购将直接让上海莱士的采浆量提升18%以上，同时将其在湖南省内的单采血浆站数量扩充至12家，占据当地17家血浆站的核心份额。
百利天恒则是2025年医疗资本市场的一匹\"黑马\"。作为新晋千亿市值的创新药企，该公司尚未实现稳定盈利，却成功完成了超30亿元的定增融资，市值一度突破千亿关口。此次定增募资的核心用途的是创新药研发，聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病等领域的管线推进。与此同时，百利天恒还再次向港交所递交招股书并顺利通过聆讯，试图通过港股上市进一步拓宽融资渠道。
康华生物的18.5亿元交易则是控股权转让，其原控股股东王振滔及其一致行动人，将所持21.91%的股权转让给上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙），并将剩余8.08%股份的表决权一并委托，使得万可欣生物合计掌握29.99%的表决权，成为公司新的控股股东。
除了前三甲，2025年交易金额超10亿元的医疗上市公司资本运作还有3起：迪哲医药定增募资约17.96亿元，聚焦肿瘤领域创新药的临床研发；复星医药以14.12亿元收购绿谷医药部分股权，补充自身在神经退行性疾病领域的产品线；石药创新以11亿元收购巨石生物，强化生物药研发与生产能力。这6起超10亿元的交易，合计金额约131.18亿元，而2024年同期6起超10亿元交易的合计金额高达254.5亿元，收缩幅度超过一半。
这种交易额的下调和牌桌玩家的换人，彻底相悖于过去多年医疗行业的资本运作认知。在以往的行业逻辑中，大集团通过\"收购+定增\"双轮驱动，快速整合行业资源、抢占技术高地、扩大产能规模，意图构筑难以突破的行业壁垒；而中小企业则主要以定增募资为主，聚焦于细分赛道的技术突破，难以参与到大规模的资本博弈中。但2025年，这一格局被彻底打破：大集团纷纷进入蛰伏期，中小企业尤其是创新药企，反而在资本市场中获得了更多的关注与支持。
深层次来看，大集团的蛰伏并非主动选择，而是源于过去大规模跨界收购留下的\"后遗症\"——需要时间和资金消化收购带来的商誉压力，梳理旗下非核心资产，优化产业结构。
与大集团的\"收缩\"形成鲜明对比的是，中小企业尤其是创新药企，在新一轮的行业行情中，成功撬动了资本规模。随着医保体系持续深化\"战略购买者\"定位，创新药的市场价值得到进一步认可，资本开始从传统的成熟药企，向具备核心技术、拥有创新管线的中小企业倾斜。
\"强者恒强\"的信仰塌了：底层逻辑松动与\"大而不强\"困局
2025年医疗行业资本市场的风云变幻，不止于交易金额和交易主体的变化，更深刻的影响在于，对市场各方的固有观念造成了巨大冲击——曾经被奉为行业信仰的\"强者恒强\"逻辑，在这一年彻底崩塌，那些依靠资本收购快速扩张的巨头企业，纷纷陷入\"大而不强\"的尴尬困局。
过去多年，医疗行业的资本运作始终围绕着一个核心底层逻辑：稀缺资源为王。无论是血液制品、疫苗，还是高端医疗设备等赛道，都处于强监管之下，核心牌照、生产资质、临床资源等都具有极强的稀缺性。市场普遍认为，实力雄厚的大集团通过大规模收购，能够快速掌握这些稀缺资源，进一步提高行业集中度，最终造就\"强者恒强\"的行业格局。
血液制品行业是这一逻辑的典型代表。2021年以来，华润医药、海尔集团、国药集团等巨头财团，纷纷加大对血液制品行业的布局力度，先后以高额资金收购博雅生物、上海莱士、派林生物等龙头企业的控股权。
这种\"稀缺性=稳定性=强者恒强\"的逻辑，不仅适用于血液制品赛道，也同样适用于疫苗赛道。
但2025年，这种被奉为圭臬的底层逻辑，发生了根本性的突变。那些曾经通过大规模收购抢占稀缺资源的巨头企业，非但没有构筑起\"强者恒强\"的护城河，反倒陷入了\"大而不强\"的尴尬境地——规模不断扩大，但盈利能力、核心竞争力却没有同步提升，甚至出现下滑趋势。
数据是最直观的证明。2025年前三季度，血液制品行业的几家龙头上市公司，业绩均出现不同程度的下滑：上海莱士营收60.91亿元，同比下降3.54%；华兰生物营收33.8亿元，同比下降3.2%；派林生物营收16.18亿元，同比下降14.4%，下滑幅度最为明显；博雅生物的扣非归母净利润仅为2.1亿元，同比下降37.55%，盈利能力大幅缩水。值得注意的是，这些上市公司的背后，大多有着巨头财团的身影：上海莱士属于海尔系，博雅生物属于华润系，派林生物则与国药系有着深度关联。曾经被市场寄予厚望的\"巨头+稀缺资源\"组合，如今却交出了一份不尽如人意的业绩答卷，也让\"强者恒强\"的信仰失去了根基。
市场本以为，实力雄厚的财团能够凭借充足的资金、完善的产业链布局，进一步夯实稀缺资源的优势，实现规模与盈利的双重提升。但现实却是，这些巨头企业在收购完成后，并没有实现有效的资源整合，反而受到商誉减值、管理成本上升、市场竞争加剧等多重因素的影响，盈利能力持续下滑。更重要的是，行业的外部环境发生了深刻变化，曾经的\"稀缺性\"优势，正在被进口产品和技术变革逐步削弱。
说到底，\"强者恒强\"信仰的崩塌，本质上是行业发展逻辑的转变。过去，医疗行业的发展主要依靠资源驱动、规模驱动，资本收购成为企业扩张的核心路径；但2025年，行业正在向创新驱动、质量驱动转型，单纯依靠资本收购抢占稀缺资源，已经难以实现持续发展。那些只注重规模扩张、忽视核心技术研发和内部管理优化的巨头企业，必然会陷入\"大而不强\"的困局，而\"强者恒强\"的信仰，也必然会随着行业逻辑的转变而崩塌。
确定性变不确定性：价值洼地凸显与资本重新布局
当市场的信仰崩塌时，那些业绩下滑、经营承压的上市公司，就不可避免地被摆上了资本交易的牌桌。
康华生物的控股权变更，就是这一趋势的典型代表。2025年11月，康华生物发布公告，原控股股东王振滔及其一致行动人，将所持21.91%的股权转让给上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙），并将剩余8.08%股份的表决权一并委托，使得万可欣生物成为公司新的控股股东。
康华生物的案例并非个例。2025年，越来越多经营不佳的医疗上市公司，成为了资本争相布局的价值洼地，控制权迭更成为行业常态。据统计，2025年全年，医疗行业上市公司转让控股权的案例多达10余起，其中亚太药业、多瑞医药、盟科药业、太龙药业等4家企业的控股权转让交易，合计金额超过40亿元。这些企业大多面临着业绩下滑、研发乏力、资金短缺等问题，但同时也具备一定的核心技术、生产资质或细分赛道优势，属于\"短期承压、长期有价值\"的价值洼地。
控制权迭更的本质，既是中小药企在政策与市场双重压力下的生存抉择，也是产业资本重新配置资源的必然结果。中小药企面临着更大的经营压力：研发投入不足、产品竞争力不强、市场份额被挤压，难以应对行业变革带来的挑战。对于这些企业而言，转让控股权引入新的资本方和管理团队，获得资金、技术、渠道等方面的支持，成为了延续企业生命、实现转型发展的重要路径。
而对于收购方而言，布局这些价值洼地，既是看好医疗行业的长期发展前景，也是希望通过低价收购获得核心资源，实现低成本扩张。从2025年控股权收购方的背景来看，呈现出多元化的特点，覆盖了国资平台、传统产业公司、互联网新玩家等各类资本主体，打破了过去只有医疗行业内部企业参与的格局。
互联网新玩家的加入，则为医疗行业的发展注入了新的活力。入主亚太药业的星浩控股，其实际控制人邱中勋是药兜网创始人兼CEO，主营医药数字产业。此次收购亚太药业控股权，是希望实现\"医药数字产业+实体医药企业\"的协同发展，通过数字技术优化企业的研发、生产、销售等各个环节，提升企业的运营效率和市场竞争力。互联网新玩家的入局，不仅丰富了医疗行业的资本主体，还推动了医疗行业的数字化转型，加速了\"互联网+医疗健康\"的融合发展。
归根结底，2025年医疗行业的资本牌桌已经彻底洗牌：玩家从单一的巨头财团，转变为多元化的资本主体；底层逻辑从\"稀缺资源为王、强者恒强\"，转变为\"创新驱动、价值导向\"；市场格局从\"确定性主导\"，转变为\"不确定性凸显\"。这场洗牌不是一蹴而就的，而是行业发展到一定阶段的必然结果，也是医疗行业向高质量发展转型的必经之路。
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